Vết nứt đầu tiên luôn nằm ở logic doanh thu.
Ngày 15 tháng 8, vài giờ sau khi Arbitrum công bố báo cáo tài chính quý II, tôi mở Dune Analytics để tự kiểm tra. Các số liệu on-chain xác nhận điều đó: doanh thu của Arbitrum trong quý đạt mức cao nhất lịch sử, vượt 40 triệu USD. Tuy nhiên, giá token ARB lại giảm 5% ngay trong phiên giao dịch đầu tiên sau khi tin tức được công bố. Một tình huống kỳ lạ: doanh thu cao kỷ lục nhưng thị trường lại phản ứng bằng sự thờ ơ. Điều này lập tức đánh thức ký ức cũ của tôi về một hiện tượng tương tự cách đây bảy năm.
Năm 2020, tôi xây dựng một script backtest cho Uniswap V2. Tôi phát hiện ra rằng 30% các pool thanh khoản bị tổn thất tạm thời nghiêm trọng trong các đợt biến động giá, nhưng các chỉ số thô như TVL (Tổng giá trị khóa) và khối lượng giao dịch vẫn tăng. Lúc đó, tôi hiểu ra rằng các chỉ số thô có thể che giấu những vấn đề cấu trúc. Bây giờ, với Arbitrum, câu chuyện lặp lại. Vấn đề không nằm ở doanh thu tuyệt đối, mà nằm ở cấu trúc chi phí và mô hình phân phối giá trị.
Bối cảnh: Lớp L2 của Arbitrum đã trở thành chuỗi khối có doanh thu cao thứ ba, chỉ sau Ethereum và Tron. Trong quý II năm 2024, doanh thu chính của Arbitrum đến từ phí gas: khoảng 40 triệu USD, tăng đáng kể nhờ hoạt động của các ứng dụng DeFi và game. Tuy nhiên, điểm đáng chú ý là chi phí hoạt động cũng tăng theo. Arbitrum chi trả phí DA (Data Availability) cho Ethereum là 20 triệu USD trong cùng kỳ. Không những vậy, các chi phí khác cho cơ sở hạ tầng, đội ngũ và tiếp thị cũng ở mức 15-20 triệu USD. Kết quả là lợi nhuận ròng của Arbitrum trong quý chỉ còn khoảng 5 triệu USD, một con số khá khiêm tốn so với quy mô 40 triệu doanh thu.
Cấu trúc này có một đặc điểm không bền vững: Arbitrum kiếm tiền từ phí giao dịch nhưng phải trả phí để gửi dữ liệu (blob) lên Ethereum. Đó là một mô hình kinh doanh giống như “mua buôn bán lẻ”. Nếu phí blob tăng gấp đôi – điều mà tôi dự đoán sẽ xảy ra trong vòng 2 năm tới do băng thông blob bão hòa – thì chi phí DA có thể tăng lên 40 triệu USD, nuốt chửng toàn bộ doanh thu. Đây là vết nứt đầu tiên.
Phân tích dưới kính hiển vi: Doanh thu Arbitrum có thực sự là một chỉ số đáng tin cậy?
Tôi đã đào sâu hơn một chút, chạy một script Golang nhỏ để mô phỏng mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và chi phí blob. Kịch bản cơ bản: với 5 triệu giao dịch mỗi ngày (tương đương khoảng 70% công suất hiện tại), phí DA chiếm 20% doanh thu. Nhưng nếu khối lượng tăng gấp đôi lên 10 triệu giao dịch, chi phí DA sẽ không chỉ tăng gấp đôi mà còn tăng theo cấp số nhân do các blob có kích thước tối đa. Tỷ lệ chi phí có thể leo lên 35-40% doanh thu.
Từ kinh nghiệm kiểm toán của tôi, khi một dự án có tỷ lệ chi phí biến đổi chiếm hơn 30% doanh thu, mô hình của nó sẽ trở nên mong manh. Arbitrum đang ở ngưỡng đó. Thị trường ca ngợi doanh thu 40 triệu USD, nhưng họ quên rằng 20 triệu USD đã “bốc hơi” chỉ trong một bước. Doanh thu thực, sau khi trừ đi chi phí cốt lõi, chỉ còn 20 triệu USD, và con số này thậm chí còn che giấu các chi phí khác.
Hãy nhìn vào token ARB. Nó không được hưởng lợi trực tiếp từ doanh thu. Không có cơ chế đốt token hay phân phối lợi nhuận. Việc nắm giữ ARB không khác gì nắm giữ cổ phần trong một công ty không trả cổ tức. Trong khi đó, nguồn cung lưu hành của ARB vẫn đang tăng đều đặn với tốc độ khoảng 1.5% mỗi tháng, do các đợt mở khóa token. Áp lực pha loãng này đã xóa sạch mọi tác động tích cực từ doanh thu kỷ lục.
Góc nhìn phản trực giác: Doanh thu cao của Arbitrum là một tín hiệu sai lệch.
Điều mà hầu hết các nhà phân tích bỏ lỡ là một nghịch lý: Arbitrum càng thành công trong việc thu hút người dùng, thì chi phí hoạt động của nó càng tăng nhanh. Đây là một vết nứt cấu trúc. Nếu Arbitrum mở rộng quy mô lên 100 triệu giao dịch mỗi ngày, chi phí DA có thể vượt quá doanh thu, biến lợi nhuận thành thua lỗ. Đây là lý do tại sao tôi tin rằng mô hình doanh thu hiện tại của Arbitrum không bền vững trong dài hạn.
Hãy nhìn vào các đối thủ. Optimism và zkSync có cấu trúc chi phí tương tự, nhưng Blast và Base được xây dựng với các cơ chế phân phối giá trị khác nhau (Base chia sẻ phí với ứng dụng, Blast có yield tự động). Thị trường không chỉ so sánh doanh thu, mà còn so sánh hiệu quả sử dụng vốn và khả năng tạo ra giá trị cho holder token. Arbitrum thua ở điểm này.
Một vấn đề khác: sự phụ thuộc quá mức vào Ethereum. Arbitrum là một layer 2, nhưng nó không kiểm soát được chi phí của lớp nền tảng. Khi băng thông blob bão hòa – một dự báo mà tôi đưa ra từ năm 2021 – chi phí hoạt động của Arbitrum sẽ tăng vọt. Điều này đặt ra câu hỏi: Arbitrum có nên cân nhắc chuyển sang một mô hình DA thay thế, như Celestia? Hay nó nên tối ưu hóa cơ chế nén dữ liệu? Những giải pháp này sẽ mất nhiều thời gian và có thể làm gián đoạn hệ sinh thái.
Takeaway: Dự báo lỗ hổng trong tương lai của Arbitrum và các Layer 2 tương tự
Dựa trên phân tích của tôi, vết nứt thực sự của Arbitrum không nằm ở doanh thu, mà nằm ở logic phân phối giá trị. Arbitrum đang bán một sản phẩm (dịch vụ rollup) với chi phí biến đổi cao, nhưng không chuyển lợi nhuận đó cho holder token của mình. Điều này tạo ra một sự sai lệch cơ bản giữa thành công của giao thức và phần thưởng cho người nắm giữ token.
Một câu hỏi đặt ra: thị trường sẽ mất bao lâu để nhận ra sự sai lệch này? Khi các quỹ đầu tư và các tổ chức bắt đầu đánh giá lại giá trị của các token layer 2 dựa trên dòng tiền thực tế thay vì doanh thu thô, thì một cuộc tái định giá có thể xảy ra. Arbitrum vẫn là một giao thức kỹ thuật xuất sắc, nhưng với tư cách là một tài sản đầu tư, nó đang gặp vấn đề về cấu trúc.