Từ đỉnh lịch sử 73.000 USD, Bitcoin giảm 49%. Với hầu hết mọi người, đó là một con số khủng khiếp. Nhưng với một người đã quan sát thị trường này suốt 16 năm như tôi, con số 49% lại là thứ bất thường nhất từng thấy.
Hãy nhìn lại lịch sử các chu kỳ trước. Năm 2011, Bitcoin mất 93%. Năm 2013, mất 86%. Chu kỳ 2017-2018, mất 84%. Chu kỳ 2021-2022, mất 77%. Còn bây giờ, chỉ mất 49%. Không có sự kiện sụp đổ nào tương đương với sự sụp đổ của Mt. Gox. Không có lệnh thanh lý hàng loạt nào như tháng 5 năm 2021. Không có sàn giao dịch nào sập như FTX năm 2022. Không có "death cross" nào khiến cả cộng đồng la hét trên mạng xã hội.
Vậy điều gì đã khác?
Có một thứ đã thay đổi vĩnh viễn: thị trường Bitcoin không còn là sân chơi của những nhà đầu cơ nhỏ lẻ. Nó đã chuyển sang tay các tổ chức – những kẻ có đội ngũ phân tích, có quy trình rủi ro, có phòng pháp lý đọc kỹ từng điều khoản trước khi đặt lệnh. Và quan trọng nhất, họ không bao giờ hoảng loạn khi nhìn vào biểu đồ. Bởi vì họ không nhìn vào biểu đồ. Họ nhìn vào bảng tính.
Hãy đặt con số 49% vào bối cảnh cấu trúc.
Trước năm 2024, phần lớn hoạt động giao dịch Bitcoin diễn ra trên các sàn giao dịch tập trung. Sổ lệnh mỏng, thanh khoản yếu, đòn bẩy quá lớn. Khi giá giảm, người chơi dùng ký quỹ bị thanh lý. Thanh lý tạo ra lệnh bán. Lệnh bán tạo ra giảm giá thêm. Đó là vòng xoáy tử thần quen thuộc của một thị trường có quá nhiều người vay và quá ít người cho vay.
Năm 2024, một cấu trúc mới xuất hiện: quỹ ETF giao ngay. Các tổ chức như BlackRock, Fidelity, ARK đưa Bitcoin vào danh mục của các quỹ hưu trí, quỹ tài sản có chủ quyền và các công ty bảo hiểm. Họ không mua Bitcoin trên sàn. Họ mua cổ phiếu ETF. Và khi họ mua ETF, authorized participant – thường là một ngân hàng lớn – sẽ tạo ra cổ phiếu ETF mới bằng cách mua Bitcoin trên thị trường.
Điều quan trọng không phải là số tiền họ đổ vào, mà là cách họ đổ vào. Một quỹ ETF không đặt lệnh một lần với 100 triệu USD. Họ chia nhỏ ra, mua dần trong nhiều phiên, nhiều ngày, để tránh làm trượt giá. Họ sử dụng các quầy giao dịch OTC để mua khối lượng lớn ngoài sổ lệnh công khai. Họ xây dựng vị thế một cách có phương pháp, không cảm xúc. Kết quả là một lớp đệm vô hình quanh giá Bitcoin. Lớp đệm này không được ghi trong whitepaper, không được mô tả trong bất kỳ mã Solidity nào. Nhưng nó quan trọng hơn tất cả: nó thay đổi nhịp điệu của thị trường.
Tôi thường gọi hiện tượng này là "sự thể chế hóa của cơn hoảng loạn".
Trước đây, một tin xấu sẽ gây ra một cú sốc tức thời. 10 triệu người dùng cùng mở ứng dụng, cùng bán tháo, cùng tạo ra một cây nến đỏ khổng lồ. Ngày nay, tin xấu đến với một nhóm nhỏ các nhà quản lý quỹ. Họ họp, họ phân tích, và đôi khi họ làm điều ngược lại với mong đợi của thị trường: họ mua thêm. Cơn hoảng loạn không biến mất. Nó chỉ chậm lại. Và nó được quản lý bởi những quy trình không có trong bất kỳ cuốn sách giáo khoa nào.
Nhưng đừng vội lạc quan. Có hai cách đọc con số 49%.
Cách thứ nhất: thị trường Bitcoin đã trưởng thành, biến động giảm, "bear market" không còn là cơn ác mộng. Cách đọc này đang thịnh hành trên mạng xã hội. Nó khiến người ta tin rằng "mọi thứ đã ổn".
Cách thứ hai: thị trường vẫn đang trong chu kỳ giảm, và con số 49% chỉ là điểm dừng giữa đường. Trong các chu kỳ trước, đáy thực sự luôn đến muộn hơn và sâu hơn những gì mọi người tưởng. Tháng 6 năm 2021, Bitcoin giảm 53% so với đỉnh 64.000 USD. Nhiều người hét lên "đáy đã đến". 17 tháng sau, giá giảm xuống 15.500 USD – tức mất 76% từ đỉnh. Nếu bạn mua ở mức 30.000 USD vào tháng 6 năm 2021, bạn đã chịu một khoản lỗ gần 50% sau 18 tháng. Đừng để một con số "nhẹ nhàng" trấn an bạn.
Tôi không nói rằng giá sẽ sụp xuống mức 20.000 USD. Tôi chỉ nói rằng con số 49% chưa đủ để xác nhận bất kỳ điều gì.
Điều khiến tôi thực sự chú ý không phải là giá, mà là dòng chảy của những đồng Bitcoin. Dữ liệu on-chain cho thấy một sự dịch chuyển rõ rệt: lượng Bitcoin trên các sàn giao dịch tập trung đang giảm xuống mức thấp nhất trong nhiều năm. Lượng Bitcoin nằm trong các địa chỉ được coi là dài hạn – tức đã không di chuyển trong hơn 155 ngày – lại đang tăng. Điều này có nghĩa là nguồn cung tự do, nguồn cung có thể mua bán trên thị trường, ngày càng khan hiếm.
Trong một thị trường hàng hóa, khi nguồn cung bị rút khỏi các kho tàng công khai, giá có xu hướng được hỗ trợ – không phải vì có quá nhiều người mua, mà vì có quá ít người bán. Đây là một sự đảo ngược so với các chu kỳ trước. Năm 2018, khi giá lao dốc từ 19.000 USD xuống 3.000 USD, lượng Bitcoin trên các sàn liên tục tăng vọt – người dùng gửi Bitcoin lên sàn để bán tháo. Năm 2022, sự kiện FTX sụp đổ khiến mọi người ồ ạt rút Bitcoin khỏi sàn – nhưng đó là hành vi phòng thủ, không phải hành vi tích lũy. Còn bây giờ, sự sụt giảm thanh khoản trên sàn đi kèm với một đợt giảm giá 49% – điều này gợi ý rằng người bán đã bán xong, và người mua là những kẻ rất kiên nhẫn. Họ không cần giá tăng ngay lập tức. Họ đang xây dựng một kho dự trữ.
Sự khan hiếm này tạo ra một hiệu ứng sốc. Nếu có ít Bitcoin có thể giao dịch, một dòng vốn nhỏ cũng có thể đẩy giá tăng mạnh. Nhưng nó cũng có mặt tối: nếu có ít người giao dịch, thanh khoản càng mỏng, và một cú sốc bất ngờ sẽ khiến giá rung lắc mạnh hơn. Nói cách khác, sự ổn định mà chúng ta nhìn thấy được duy trì bởi một lớp người nắm giữ dài hạn rất kiên nhẫn.
Những người nắm giữ dài hạn này – họ là ai? Họ có thể là những người đào Bitcoin từ những ngày đầu, có thể là các quỹ đầu tư mạo hiểm, hoặc là các quỹ hưu trí đang dần dần xây dựng tỷ trọng. Họ có một điểm chung: họ không có lịch sử giao dịch ngắn hạn. Họ không bao giờ nhìn vào biểu đồ nến. Họ không bao giờ đặt lệnh cắt lỗ. Vì vậy, giá không có lý do để giảm sâu vì họ không tạo ra lệnh bán.
Vì sao tổ chức vào cuộc? Một lý do rõ ràng là cuộc khủng hoảng niềm tin vào các ngân hàng trung ương và sự in tiền vô tội vạ sau đại dịch. Nhưng có một lý do kỹ thuật hơn: Bitcoin sau khi giảm 49% có mức định giá phù hợp với các mô hình định lượng mà họ sử dụng.
Các quỹ đầu tư không có khái niệm "mua đáy". Họ có khái niệm "mua khi rủi ro đã được phản ánh". Một người bạn làm tại một quỹ đầu tư ở Singapore từng nói với tôi rằng mô hình của quỹ chỉ mua Bitcoin khi biến động thực tế giảm xuống dưới một ngưỡng nhất định – vì họ cần dự đoán rủi ro danh mục. Một tài sản tăng 300% rồi giảm 80% không thể cho vào danh mục của một quỹ hưu trí. Nhưng một tài sản giảm 49%, đi ngang 6 tháng, với biến động giảm dần – họ có thể nói với ủy ban đầu tư rằng: "Đây là một tài sản đang trưởng thành".
Đó chính là lý do vì sao "biến động giảm" không phải là một hiện tượng ngẫu nhiên. Nó là một yêu cầu kỹ thuật để mở ra cánh cửa cho các tổ chức. Bitcoin phải trở nên nhàm chán trước khi nó trở thành tài sản dự trữ.
Nhưng sự nhàm chán đó có một cái giá.
Năm 2020, tôi xây dựng một bot arbitrage trên Uniswap v2. Tôi bắt đầu với 2 ETH, khoảng 800 USD lúc bấy giờ. Bot hoạt động bằng cách phát hiện chênh lệch giá giữa Uniswap và các sàn giao dịch khác, thực hiện giao dịch chớp nhoáng. Trong 3 tháng, nó kiếm được 14 ETH. Không phải vì tôi thông minh. Đơn giản vì thị trường quá biến động: mỗi ngày, giá chênh lệch giữa các sàn lên tới 2-3%, đủ cho một giao dịch arbitrage có lợi nhuận sau khi trừ phí gas.
Ngày nay, với sự hiện diện của các quỹ ETF và những nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp, mức chênh lệch giá giữa các sàn thường dưới 0,1%. Một bot arbitrage có lãi ở mức 2% sẽ thất bại ở mức 0,1% – chưa kể phí gas và trượt giá. Vậy các bot đã rời đi. Họ mang theo thanh khoản. Và khi thanh khoản giảm, thị trường yên tĩnh hơn – một vòng lặp tự củng cố: càng ít thanh khoản, càng ít biến động; càng ít biến động, càng ít nhà giao dịch muốn tham gia.
Hãy nghe kỹ điều này: một thị trường "ổn định" không có nghĩa là một thị trường an toàn. Nó có nghĩa là một thị trường không thú vị. Một thị trường không thú vị sẽ không thu hút dòng tiền mới. Và nếu dòng tiền mới không đến, giá Bitcoin sẽ chỉ tăng khi có một chất xúc tác vĩ mô mới – có thể là một cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, có thể là một thay đổi chính sách tiền tệ, hoặc không có gì cả.
Khi tôi nói chuyện với các nhà đầu tư nhỏ lẻ, họ thường hỏi: "Rồi khi nào mới tăng?". Tôi hỏi ngược lại: "Bạn có biết dòng vốn ETF đang chảy vào hay ra không?". Câu trả lời bao giờ cũng là im lặng. Nếu bạn không theo dõi dòng vốn ETF, bạn đang lái xe trong đêm mà không có đèn pha. Những con số như net flow, tổng tài sản quản lý hay tỷ lệ nắm giữ của các quỹ ETF mới là thứ quyết định cấu trúc cung cầu hiện nay. Khi Bitcoin ETF có dòng vốn dương liên tục trong nhiều tuần, nó tạo ra một lực mua thầm lặng và mạnh mẽ – mạnh hơn bất kỳ lời khuyên nào từ một influencer trên mạng xã hội. Ngược lại, hai tuần rút vốn liên tiếp có thể là dấu hiệu đầu tiên của sự đảo chiều.
Tôi nhìn thấy một sự chuyển giao lớn đang diễn ra.
Năm 2017, tôi viết báo cáo kiểm toán 30 trang cho một dự án ICO, phát hiện ra sáu lỗ hổng re-entrancy trong các hợp đồng ERC-20. Bài học lớn nhất tôi học được không phải là về code, mà là về cấu trúc thị trường: những người có thông tin nội bộ luôn ở một phía, những người không có thông tin luôn ở phía kia. Trong thị trường hiện tại, sự bất đối xứng về thông tin cũng đang lớn dần. Các tổ chức có quyền truy cập vào dữ liệu ETF, dữ liệu OTC, dữ liệu thanh khoản liên ngân hàng. Các nhà đầu tư nhỏ chỉ có ứng dụng xem giá và một tài khoản mạng xã hội.
Smart contract không mơ – chỉ thực thi. Nhưng con người thì mơ rất nhiều.
Và trong thị trường này, giấc mơ của bạn có thể là một phần kế hoạch của họ.
Vì sao lần này không có sự sụp đổ tương đương với các chu kỳ trước? Một câu trả lời: vì không có đủ đòn bẩy để sụp đổ. Trong chu kỳ 2017-2018, thị trường tràn ngập các sản phẩm cho vay ký quỹ, các quỹ đầu tư mạo hiểm dùng đòn bẩy để mua altcoin. Khi giá giảm, tất cả các vị thế đó bị thanh lý buộc phải bán, và chính các đợt thanh lý đẩy giá xuống sâu hơn. Chu kỳ 2021-2022 cũng vậy – đòn bẩy tập trung tại các công ty cho vay và các sàn giao dịch như FTX; khi họ sụp, sự sụp đổ dây chuyền là không thể tránh khỏi.
Còn bây giờ, các quỹ ETF không sử dụng đòn bẩy nhiều. Họ mua bằng tiền mặt của quỹ. Khi giá giảm, họ không bị margin call. Họ không buộc phải bán. Họ cũng không mua khi giá nhảy vọt. Sự vắng mặt của đòn bẩy là lý do chính khiến con số dừng lại ở 49% – chấm hết.
Nhưng chính sự "lành tính" đó lại là điều đáng ngờ nhất.
Bạn có bao giờ tự hỏi: ai là người đang bán ra trong đợt giảm 49% này? Có thể là những người đầu cơ nhỏ lẻ đã mua ở đỉnh và bây giờ phải cắt lỗ. Ai đang mua vào? Hãy nhìn vào dòng vốn ETF. Họ mua một cách lặng lẽ. Họ không khoe trên mạng xã hội. Họ không nói về "diamond hands". Họ đang tích lũy một lượng Bitcoin khổng lồ với giá giảm 49%. Và khi họ đã tích lũy xong, họ sẽ làm gì? Họ sẽ bán ra cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ – những người mua vì nghĩ rằng "giá đã ổn định".
Sự ổn định là một con dao hai lưỡi. Nó làm cho Bitcoin trở nên hấp dẫn với các tổ chức lớn – những người không thể chấp nhận biến động 10% mỗi ngày. Nhưng đồng thời, nó làm giảm khả năng sinh lợi của các nhà đầu tư nhỏ lẻ, những người dựa vào biến động để kiếm lời. Một thị trường ít biến động là một thị trường của sự tích lũy, không phải của sự đầu cơ. Và trong một thị trường tích lũy, có một sự thật khó chịu: nếu bạn không có vốn lớn và tầm nhìn dài hạn, bạn sẽ bị bỏ lại phía sau.
Vào năm 2022, tôi đã mất 80% danh mục đầu tư của mình vì quá lạc quan về các dự án Layer2 chưa lên mainnet. Đó là một bài học cay đắng và đắt giá. Nhưng có một câu nói đã giúp tôi giữ vững tinh thần: Smart contract không mơ – chỉ thực thi. Tôi không nên mơ về những gì Layer2 sẽ trở thành. Tôi nên nhìn vào những gì code của nó thực thi.
Thị trường bây giờ cũng vậy. Nhiều người vội vàng mua Bitcoin ở vùng 60.000 USD vì sợ bỏ lỡ cơ hội. Họ tự tin rằng "cứ mua là sẽ tăng". Và khi giá giảm 49%, họ hoảng loạn. Nhưng những người mua vào trong sự im lặng – các tổ chức – thì không hoảng loạn. Họ không có cảm xúc. Họ có một mô hình định giá và một bảng tính. Họ biết rằng không cần phải đoán đáy nếu bạn có khả năng nắm giữ và mua trung bình giá xuống. Đây là lợi thế mà không một nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ nào có thể sao chép được – trừ khi bạn chấp nhận chơi theo luật của họ: không đòn bẩy, không cảm xúc, không bán tháo.
Người ta thường nói: "Bitcoin dành cho tất cả mọi người". Tôi không đồng ý với câu nói đó nếu nó được hiểu theo nghĩa: "mọi người sẽ kiếm được tiền giống nhau". Bitcoin là một loại tài sản không biên giới, không cần xin phép – điều đó đúng. Nhưng thị trường Bitcoin, hiểu theo nghĩa là một cơ chế định giá và phân phối lợi nhuận, đang ngày càng trở thành một môi trường khắc nghiệt với người chơi nhỏ. Nếu bạn không có lợi thế về tốc độ thực thi, chi phí giao dịch, hoặc khả năng tiếp cận dữ liệu, bạn đang giao dịch với một bên có thông tin đầy đủ hơn bạn nhiều lần.
Trong một thị trường tăng trưởng nhanh, sự bất lợi này có thể được che giấu bởi những con sóng lớn – tất cả cùng lên. Trong một thị trường đi ngang hoặc giảm nhẹ, sự bất lợi hiện ra rõ ràng và đau đớn.
Bây giờ, hãy nói về điều khiến tôi thực sự khó chịu – cách mà mọi người nhìn con số 49% với ánh mắt của một người thắng cuộc.
Hầu hết các bài phân tích đều nhìn vào "bức tranh lớn" và nói rằng: "Biến động thấp thu hút nhà đầu tư dài hạn, thật tuyệt vời." Quan điểm này bỏ qua một hệ quả quan trọng: biến động thấp làm giảm lợi nhuận của các nhà giao dịch ngắn hạn, đặc biệt là các quỹ arbitrage. Trong môi trường như năm 2020, một bot arbitrage trên Uniswap có thể kiếm được lợi nhuận ấn tượng từ sự chênh lệch giá giữa các sàn. Tôi từng vận hành một bot như vậy – với 2 ETH vốn ban đầu, tôi đã kiếm được 14 ETH trong ba tháng nhờ những đợt biến động 10-20% mỗi ngày. Trong thị trường hiện tại, với biến động thấp hơn nhiều, một bot như vậy sẽ không thể kiếm đủ phí gas để duy trì hoạt động. Khi những nhà giao dịch đó rời đi, họ mang theo thanh khoản của họ. Và khi thanh khoản cạn kiệt, thị trường trở nên mong manh theo một cách hoàn toàn khác – không phải mong manh vì quá nhiều đòn bẩy, mà mong manh vì quá ít người tham gia.
Tôi không nói rằng mọi tổ chức đang lừa gạt bạn. Tôi nói rằng cấu trúc thị trường hiện tại tạo ra rất nhiều động cơ cho sự im lặng và sự điều tiết. Sự "ổn định" này không phải là một món quà. Nó là một chiến lược. Và chiến lược này có một cái giá: những người chơi nhỏ sẽ bị loại khỏi cuộc chơi hoặc bị biến thành "thanh khoản thoát ra" của các quỹ.
Nếu bạn là một nhà đầu tư cá nhân đang đọc bài viết này, bạn có thể nghĩ: "Thị trường đã ổn định, không còn sợ hãi, tôi có thể yên tâm mua vào". Hãy dừng lại. Hãy đặt câu hỏi thứ hai: ai được lợi từ sự ổn định này? Câu trả lời không phải là bạn.
Có một câu tôi vẫn nói với các đồng nghiệp: Smart contract không mơ – chỉ thực thi. Hợp đồng thông minh thực thi một cách vô cảm, không có ngoại lệ, không có sự thương lượng. Nhưng tổ chức thì khác. Tổ chức biết mơ. Họ mơ về một tài sản dễ định giá, một tài sản ít biến động, một tài sản mà họ có thể bán ra một cách có trật tự cho những người đến sau. Và nếu bạn là một nhà đầu tư nhỏ lẻ đang mua vào những đợt điều chỉnh nhẹ, có một khả năng bạn đang chính là "người đến sau" mà họ đang chờ.
Họ cần bạn tin rằng 49% là một đợt điều chỉnh nhẹ. Họ cần bạn tin rằng thị trường đã trưởng thành. Bạn càng tin, họ càng có thời gian thoát ra trong im lặng.
Vậy, bạn đang ở phía nào của trò chơi này?
Nếu bạn mua Bitcoin để giữ trong 5-10 năm, sự im lặng của thị trường không quan trọng. Bạn có thể tận dụng chính sự ổn định này như một lợi thế: nó xác nhận rằng Bitcoin đang được chấp nhận như một tài sản tài chính hợp pháp. Nhưng nếu bạn đang cố gắng bắt đáy, hãy nhớ rằng các tổ chức không đánh bạc. Họ xây dựng vị thế bằng kế hoạch và dữ liệu.
Câu hỏi cuối cùng tôi để lại cho bạn là: bạn đang mua vì giá rẻ, hay đang mua vì bạn tin rằng mình là một phần của cấu trúc mới – một cấu trúc mà các tổ chức đang nắm sợi dây cương?
Smart contract không mơ – chỉ thực thi. Nhưng tổ chức thì biết mơ. Họ mơ về một thị trường có thể đo lường, kiểm soát và sinh lời một cách lặng lẽ.
Bạn đã sẵn sàng chơi trong thế giới của họ – hay bạn vẫn đang chờ một cú sốc không bao giờ đến?