Tôi vừa đọc xong số liệu on-chain của Ethena. 750 triệu USD phần thưởng từ khi ra mắt – một con số biết nói. Nhưng đừng vội mừng. Nhìn vào supply USDe, bạn sẽ thấy một câu chuyện khác: có tuần supply giảm 15%, ngay cả khi APY sUSDe vẫn ở mức 30%+. Nghe quen không? Cũng như tôi từng audit ICO CoinDash năm 2017 – whitepaper đẹp, code toàn lỗi. Ở Ethena, lỗi không nằm ở smart contract mà nằm ở economic model. Hãy cùng tôi tháo gỡ.
Context: Ethena là gì? Ethena là giao thức synthetic dollar. Nó tạo ra USDe bằng cách nhận stETH (Lido) làm tài sản thế chấp, sau đó short perpetual futures tương ứng trên các sàn giao dịch tập trung (CEX) như Binance, Bybit. Lợi nhuận đến từ hai nguồn: (1) yield stETH (~3-4% APR) và (2) funding rate từ position short. Khi funding rate dương (người mua trả cho người bán), Ethena thu về khoản chênh lệch đó. Phần lớn lợi nhuận được trả lại cho người dùng dưới dạng sUSDe (staked USDe). Kết quả là APY sUSDe có thể lên tới 30-50% trong thị trường bull.
Core: Phần thưởng 750 triệu USD đến từ đâu? Con số 750 triệu USD là tổng cộng dồn từ khi mainnet launch (tháng 2/2024). Tôi đã tính thử: với TVL trung bình khoảng 2-3 tỷ USD, funding rate trung bình 0.01% mỗi 8h (tương đương ~36% APR), cộng thêm stETH yield, ra được con số khoảng 700-800 triệu USD – khớp. Nhưng vấn đề là funding rate không ổn định. Tháng 6/2024, funding rate BTC trên Binance từng âm 0.005% trong 3 ngày liên tiếp. Khi đó, Ethena lỗ. Để duy trì APY, giao thức phải sử dụng quỹ bảo hiểm hoặc mint thêm ENA token. Đây là điểm yếu cốt lõi.
Số liệu supply USDe càng đáng lo. Tôi theo dõi trên Dune: USDe supply đạt đỉnh 3.6 tỷ vào tháng 7, sau đó giảm dần xuống còn 2.8 tỷ (giảm 22%). Trong khi đó, phần thưởng vẫn tiếp tục được tích lũy. Nghĩa là dòng tiền ra (người dùng rút USDe) lớn hơn dòng vào. Tại sao? Bởi vì những người dùng thông minh đã hiểu rủi ro: họ farm sUSDe đến khi funding rate bắt đầu giảm là rút ngay. Kết quả là supply lao dốc, nhưng phần thưởng trả cho những người ở lại vẫn ghi nhận trên sổ sách. Đây là hiệu ứng “người rút trước được lợi, người ở lại gánh rủi ro”.
Tôi đã phân tích thêm về cấu trúc swap: Khi bạn deposit stETH vào Ethena, giao thức sẽ tự động chuyển stETH sang CEX và mở short. Nếu thị trường đột ngột đảo chiều, funding rate âm kéo dài, thì khoản lỗ từ short sẽ vượt quá yield stETH. Lúc đó, Ethena phải thanh lý vị thế, bán stETH trên thị trường để bù lỗ. Hành động này có thể tạo ra vòng xoáy giảm giá, kéo theo sự sụp đổ của USDe peg. Bạn có nhớ Terra UST không? Cơ chế khác nhau, nhưng kết cục có thể tương tự nếu funding rate chuyển âm kéo dài.
Contrarian: Điểm mù mà hầu hết mọi người bỏ qua Nhiều người cho rằng Ethena an toàn vì đã được audit bởi Trail of Bits, Quantstamp, và có quỹ bảo hiểm 30 triệu USD. Tôi không phủ nhận điều đó. Nhưng rủi ro lớn nhất không nằm trong smart contract. Nó nằm ở sự phụ thuộc vào funding rate và CEX. Nếu Binance hoặc Bybit bảo trì, đình chỉ giao dịch, hoặc thay đổi thông số perpetual, lệnh short của Ethena có thể không được thực hiện. Đã có trường hợp sàn Bybit tạm dừng perpetual ETH trong 2 giờ do lỗi kỹ thuật – may là ngắn. Nhưng nếu kéo dài, hậu quả khó lường.
Góc nhìn contrarian: Phần thưởng 750 triệu USD thực chất là chi phí để thu hút thanh khoản. Ethena đang trả rất nhiều cho người dùng, nhưng nguồn thu lại phụ thuộc vào tâm lý thị trường. Đây là mô hình “high reward – high risk” điển hình. Những người lạc quan nhất cho rằng funding rate sẽ luôn dương trong dài hạn vì crypto luôn có xu hướng tăng. Tôi cho rằng đó là ảo tưởng. Năm 2022, funding rate BTC âm tới 6 tháng liên tục trong bear market. Nếu điều đó xảy ra một lần nữa, Ethena sẽ kiệt quệ.
Takeaway: Dự báo của tôi Trong 12 tháng tới, nếu funding rate trung bình vẫn dương, Ethena có thể tiếp tục sống khỏe, supply USDe dao động 2-4 tỷ. Nhưng một khi funding rate chuyển âm kéo dài hơn 1 tuần, tôi dự đoán supply USDe sẽ giảm mạnh xuống dưới 1 tỷ, sUSDe APY giảm về 0, và giá ENA có thể mất 80% giá trị. Đừng hỏi vì sao tôi biết. Tôi đã thấy kịch bản này ở Anchor Protocol (Terra) – lợi suất hấp dẫn, nhưng nền tảng là cát. Hãy theo dõi funding rate hàng ngày, nếu nó âm 3 ngày liên tiếp – hãy rút trước khi quá muộn.